2017年上半年，我国GDP实际增速为6.9%，名义增速上升至11.8%，均较去年有所提高，非金融企业利润在持续近两年的下滑后恢复增长。与此同时，金融监管从严的态势在今年进一步确立，对多种影子银行业务的约束加大，M2增速近期下降至10%以内。尽管货币条件收紧对部分融资行为造成一定抑制，但整体上不改变国内经济稳步增长的局面。物价走势现分化，工业品价格整体上涨，对工业企业盈利改善较大，消费品方面，由于农产品价格形成机制改革，部分食品价格面临结构性下行压力，对CPI产生抑制作用。整体经济处于增长稳固，通胀压力温和的局面下。

今年以来，国内投资者对一些政策层面的因素关注较多，其中最重要的是金融监管。自去年以来，一系列金融监管收紧的措施陆续出台，近期的全国金融工作会议更是确立了未来五年维护金融稳定、强化金融监管的政策基调。年初以来的影子银行监管加强，一度导致市场利率水平快速上升，信用债发行和表外融资渠道受冲击较大。融资投放的力度能维持，主要依靠表内银行贷款的快速增长。但投资者担心若债市利率进一步上行，即使是银行信贷也将受到影响。房地产调控也是重要的关注点，去年“9.30新政”以来，限购限贷逐渐升级，部分城市房贷利率上浮，主要大中城市住宅交易量环比缩减明显。目前三四线、中小城市地产销售仍保持景气，使得全国销售数据仍维持温和增长。投资者不免担心大中城市的房市冷却将逐步扩散到三四线城市，从而拖累下半年经济的需求。

尽管有上述种种风险点，中国经济实际表现仍超出预期。在金融监管从严与房地产调控实施的背景下，花旗经济意外指数（该指数衡量经济指标的实际表现与此前市场一致预期的相对强弱）显示中国经济数据年初以来总体战胜了市场预期，这从一个角度刻画出当前中国经济的“韧性”超出预期。数据积极的背后，则是结构性矛盾有所缓解的事实。与前几轮景气回落期面临的高过剩产能和高房屋库存问题不同，2013至2016年我国土地供给、制造业投资不断缩减，特别是民间投资低迷的背后是市场自发的结构性调整，去年以来去杠杆政策的执行加速了行业结构调整。同时，三四线城市地产销售回暖也已缓和了住宅库存的问题。上半年以来，我国投资行为总体保持克制，土地出让和制造业投资仅有温和增长，未来仍有一定的增加土地供应和相关投资的空间。当前通胀压力不高，金融监管从严和房地产收紧实质是监管层在“稳增长”和“去杠杆、防风险”的目标之间的再平衡，是兼顾增长目标下的主动“挤泡沫”行为，也是为未来的经济改革进行的“排雷”工作。因而对金融机构杠杆和部分城市地产的整治将循序渐进，避免系统性冲击和全国性的投融资抑制。一旦景气下行超过预期，当局亦有足够的政策工具来重新提振经济。

除此之外，也有投资者认为中国经济自16年以来的回升与“补库存行为”联系紧密，并认为今年库存周期的回落将导致经济增速和大宗商品价格双双下跌。但实际情况是，与市场担心的“库存回落”的预期不同，近期我国产成品库存并未显现出高企的态势，相反钢材等库存更是下降到历史低位，未来面临去库存的压力并不大。地产方面，尽管销售边际放缓，但前期土地供给持续收缩，此轮楼市回暖随着库存下降，存在补充土地储备的需求，因而地产开工投资将继续保持温和增长。我们对经济活动的可持续性报以更乐观的预期，中金研究部预计全年的名义和实际GDP增速将分别达到10.6%和6.8%左右。

海外经济体整体回暖，CPI有所下降。

全球经济延续过去一年来的整体复苏态势，同时前期各国的分化表现也开始收敛。美国经济不再“一马当先”，年初以来，美国就业市场保持景气，但信贷和消费需求走弱，一季度GDP增长再现“季节性低谷”。欧洲、日本、新兴市场均出现了有力的复苏信号。欧元区经济活动回升，在宽松的货币环境下，近期其GDP、消费、信贷增速均超越美国而成为发达市场的领跑者。日本工业和出口活动强劲，复苏的国际需求改善了其景气度。新兴市场同步回暖，需求随全球各国回升的同时，部分经济体如印度在结构改革上有所推进，长期增长潜力提升。

全球主要就业市场保持景气状态，但预期的薪资和通胀抬升尚未到来，近期主要经济体CPI增速反有所走低。全球石油价格和大型通讯公司服务价格的快速下降是CPI中影响较大的主要分项，在这两个领域，决定性的变化因素在供给侧：技术进步、供给扩张带来的价格竞争加剧是产品价格下跌，需求侧并没有观察到走弱的迹象。因此当前的通胀走低并非意味着需求回落、通缩再临，具有一定的暂时性。

主要央行政策谋变，但全球货币条件保持宽松。美联储6月如期再度加息25个基点，并首次提出缩表路线图，按照美联储的描述，缩表将以停止一部分到期债券再投资的模式进行。当前美联储持有的国债、MBS约占市场的1/6-1/5，且未来数年到期金额并不高，这意味着初期的缩表将以缓慢的速度推进。欧央行和日本央行QE继续执行，但边际倾向上已有所收敛，并不再强调“不惜一切执行宽松政策”。特别是近期欧央行行长德拉吉称“再通胀已经取代通缩成为主要因素”，掀起了各国央行鹰派表态的风潮。市场开始预计欧央行的购债力度18年起可能逐步放慢。

尽管多国央行货币政策倾向趋于收紧，但全球货币条件当前仍较为宽松。各国银行信贷标准保持宽松，高收益利差处于低位，美元汇率的下降更是显著缓解了美国加息带来的紧缩效应，并使得新兴市场保持处于较积极的流动性环境。欧元区、日本、新兴市场的信贷投放仍旧有力，这使得当前货币政策变化不太可能打断全球经济复苏的整体步伐，也减轻了包括人民币在内的新兴市场货币对美元的贬值压力。

广义中国股票资产分化加剧，部分板块估值价值初现。中国企业基本面今年以来整体向好，非金融企业盈利迎来较快上升，而银行资产质量也随着景气回升有所改善。二季度，A股走势与H股、中概股等海外上市中国公司股价走势差异较大。在A股市场中，以大市值金融股、龙头消费型公司为主的上证50、沪深300等指数与中小市值公司为主的中证500、创业板指也呈现明显分化。分化的表现难以用基本面因素来解释，更多地源于近期金融监管加强、流动性收紧对境内外市场和不同板块间的不同程度抑制作用。

下半年，金融监管加强仍有空间，政策风险继续存在。但随着股市的估值中枢不断下降，特别是中小市值板块的估值逐渐下探至历史较低水平。H股市场相对A股估值更低，且受内地金融监管因素的影响较小、历史包袱更轻，短期趋势或更佳。

国内短久期债权利率上升明显。上半年中国债市继续面临结构性去杠杆的压力，导致整体利率水平上行。6月份在央行的维护下银行间利率有所回落，但未来金融机构间多形式的同业业务仍将面临政策风险。目前债市曲线极度平坦，甚至出现一定倒挂。长端利率水平略高于历史中枢水平，但其计入的通胀预期较低，在当前经济环境下具有一定风险。相较而言，短端利率已经处于历史较高水平，持有短久期固收类产品到期是当前最具确定性的理财方式。

国内CTA及量化对冲业表现平淡。近期国内商品市场缺乏明显的单边行情，各类品种价格在经历了前几年的大涨大跌后，多进入盘整区间。量化对冲产品面临的负基差问题未有明显改善，而市场风格分化方向较为不利。在股指期货交易完全恢复正常水平之前，市场环境对于量化对冲基金依然不利。当前商品期货市场整体震荡态势不变，对于趋势跟踪型产品不利，不过这些产品与传统股、债资产相关性较低，仍是较好的风险分散投资工具，并可能通过双向交易盈利。

海外权益类基本面稳固，风险可控。当前各国经济基本面表现良好，通胀温和。多年来首次出现美国、日本、欧元区、新兴市场盈利同步快速上升的情形，对全球股市均形成支撑。当前海外市场投资者疑虑的主要风险点有两个方面，一方面，美国部分经济指标低于预期，且全球通胀预期下降，通缩压力是否会卷土重来；另一方面，各国央行货币政策趋于收紧，是否会导致过于紧缩的货币环境，对金融市场形成抑制。我们看来这两个风险当前来看都是可控的。二季度主要经济体的通胀下滑，是科技进步、供给竞争加剧的结果（如页岩成本下降导致能源价格下降、无线通讯服务首次推出不限量套餐、中国农产品进口增加导致国内食品价格下降等）。二季度的消费价格回落是对消费者释放的结构性红利，而非需求不振导致的通缩循环。从各国“通缩式增长”的经济数据也能看出这一特点。而央行货币政策的边际收紧，目前来看力度较温和，客观上也没有造成融资供给的抑制。特别地，美元汇率的走低给全球都带来了额外的宽松因素。基于此，我们认为未来经济复苏将持续，仍然是周期演变的大概率方向。

全球分散配置资产的价值，在近年来境内外资产的迥异走势中显露无疑。我们建议投资者在监管允许的范围内，尽可能广泛地参与全球金融市场。在海外配置的战术层面上，我们仍维持权益资产优于债券资产的观点，建议投资者分散参与到美国、欧洲、日本和其他新兴市场中去。

本文作者蔡青供职于中金公司财富服务中心，文章发表于《财富管理》杂志2017年07/08月刊总第30期。