最聪明的基金经理在哪里？什么样的基金兼具流动性和收益风险比？什么样的基金广受顶级投资人青睐？答案或许是对冲基金。以前国内没有真正意义上对冲基金，有个比较本土化的名字，叫阳光私募。新《基金法》的正式实施，确立了其重要的法律地位，阳光私募获得了正式的名分，成为私募证券投资基金。而近年，随着国内对冲工具的完善和资本市场的深化，私募证券投资基金迅速崛起，凭借花样繁多的投资策略、明星云集的基金经理、最市场化的激励方式、绝对收益模式下的业绩，成为资本市场上最活跃新生力量，成为中国版的对冲基金。

但投资对冲基金真的容易吗？对冲基金行业实际上是充满各种机会、风险的广袤丛林，对于非专业的个人投资者和大部分机构投资者而言，是非常困难的事情。为什么？首先，对冲基金的数量极其庞大，国内已在基金业协会备案的私募证券基金公司已超过1万家，总规模超过2万亿人民币，这意味着仅国内对冲基金的数量，就超过沪深A股所有上市公司数量总和的3倍！其次，对冲基金的信息披露十分有限，不同于公募基金和上市公司，对冲基金没有信息公开披露的义务，也仅有少数的信息需要进行报备，而投资者往往对对冲基金的运行缺乏有效的持续跟踪和变化应对方式。第三，投资对冲基金资金占用门槛很高，投资起步金额100万，更有甚者门槛上千万。而实际上，单一的私募基金公司都存在个体风险，客户在选择时也通常面临资金过于集中的困境，担心遇到个体黑天鹅。

而基于此，FOF 应运而生。FOF是专门投资于对冲基金的母基金，它的投资标的是所有对冲基金。这些对冲基金作为子基金，本身的投资范围非常广泛，包括股票、债券、期货、衍生品等各种流动性好的金融工具。但FOF并不直接在市场上交易，而是通过投资于不同的子基金，间接地运用不同策略，投资于各类基础资产。

相比于单个对冲基金而言，FOF的首要目的不是为了博取超高收益，而是通过投资组合的专业化管理来控制风险，从而达到策略配置和稳健增值的目的。研究表明，FOF的平均收益接近单策略对冲基金的平均收益，但是波动率和最大回撤却小很多，对于追求长期稳健收益的投资者而言，FOF是进入对冲基金丛林中非常可靠的选择。而FOF的价值主要在于：

1、风险三次分散

一次分散是多元化基础资产标的，这源于每个基金对一篮子基础资产的分散性，如A股市场近3年的平均波动率35%，而股票策略私募基金波动率已降低到25-30%，但仅有这样的降低程度是远远不够的。二次分散在于多元化管理人，虽然同一策略每个子基金的基础资产范围都是一样的，但母基金挑选的不同管理团队都有自己的理念、策略和方法，这种独特的风险是可以被分散的。三次分散是多元化策略，国内对冲基金主要策略包括股票多空、事件驱动、相对价值、商品期货、债券策略五大类型，利用不同策略间的低相关度，可以平滑波动。因此，基于FOF特有的三次风险分散，管理一系列的对冲基金组合，母基金可以达到多元化资产、多元化管理人、多元化策略的投资目的。

2、甄选优秀管理人

对冲基金丛林中，上万家的管理机构存在能力差异，历史虽然不能代表未来，但能折射未来。基金经理一定时间、空间上的历史业绩和投资操作，能够相对最客观地反映投资经理的资产管理能力。过去用投资业绩证明过自己的基金经理，如果核心能力和环境因素不发生变化，在未来的比赛中，仍有较大概率胜出。

尽管业绩由投资管理能力和随机因素共同决定，但其他因素是短期扰动，长期而言无系统性贡献，但投资能力必将在长期的业绩中体现。由于信息成本和信息不对称，市场资金远未达到最优化的均衡配置状态。而寻找投资能力超越市场的管理人，也是FOF为客户躲避危险、沙里淘金的价值创造过程。

3、专业动态管理

FOF投资管理绝不是简单的买入持有策略，而是一种优化调整、主动管理的动态过程。市场环境不断演化，子基金管理团队、投资策略、管理体系也在持续调整，而子基金资产组合也在不断变化，这就需要FOF管理机构结合市场和对冲基金本身的情况，整体上把握风险系数，动态调整投资组合。

4、降低投资门槛

这一点相对更容易理解。单只对冲基金的投资门槛相对较高，在海外通常是100万美元，在中国是100万人民币。高门槛导致只有很少的一部分高净值人群才能投资对冲基金。FOF能够使组合中的单支基金实际投资门槛降低数倍，能够让更多的投资者以更稳健的方式参与其中。

5、提升收益风险比

单纯谈提高收益或是降低风险都显得过于片面，风险和收益是一对孪生兄弟，需要综合考虑。衡量投资性价比，也就是风险调整后收益（如夏普比率），都是衡量基金在承担一定风险的情况下，获得收益的大小程度的指标。FOF的投资收益相对于单策略对冲基金平均而言大致相当，但是风险却极大地降低，因此风险调整后的收益水平也得以显著提升。

FOF对于投资人的价值不一而足，但其投资过程绝不仅仅是把不同基金叠加在一起那么简单，母基金和子基金管理人二者分工明确，各司其职。FOF的管理是一个系统化工程，管理人在收益、风险目标的指引下，承担着挑选策略和动态调整组合比例的任务，需要深入了解每种策略机制、在不同市场环境中的表现、不同策略间的相关关系，还要对标的基金的主要收益、风险来源进行分析，以及择时调整资金配置。FOF作为与证券市场相关的母基金，也受到市场波动和政策风险的影响，不同策略的比例需要适应市场的变化，尽最大可能避免组合发生系统性风险。

在投资前，需要就对冲基金的公司、团队、策略、基金进行深入的尽职调查和定量分析，并进行很长时间的考察跟踪。在投资策略形成之时，应该充分考虑市场、策略的风险，以及预估风险的程度以及控制风险的方法。在投资后，风险控制主要是基于投资目标、策略、标的，对关键风险点和指标进行监控，同时对业绩和风险进行评估，及时调整策略。

FOF模式在国际上已经发展成熟，全球对冲基金规模达到约3万亿美元，FOF资金规模占比高达20%以上，为对冲基金的第一大资金来源。而FOF兴起的根本，是伴随对冲基金市场壮大带来的分散风险需求，FOF也当之无愧的成为投资者穿行于对冲基金丛林中能够抵御风险的“宙斯之盾”。国内证券私募FOF从2010年左右开始起步，目前规模也仅有几百亿人民币，根据目前国内对冲基金规模2万亿计算，占比远远低于海外市场。

时至今日，FOF发展的土壤已经初步形成。数量众多的对冲基金为FOF管理人挑选出好的基金提供了基础。在当前各类资产收益率普遍下行，大量投资者面临资产荒的背景下，FOF更能适应环境需求，成为重要的资产配置途径，能够快速、有效地使资金到达优秀的管理人，更容易达到预期的收益风险目标。而随着机构资金的开始加入，居民财富配置需求不断增长，FOF显示出更大的发展潜力。从国际市场占比的角度预判，未来国内FOF基金管理规模还有数倍甚至十倍以上的增长空间。而在诸多竞争者中，领先的投资银行由于具备研究、投资、交易、平台的综合性优势，同海外对冲基金FOF的发展路径类似，正在成为市场中最具竞争力的FOF管理机构。

本文作者为中金公司财富研究部执行总经理杨浩，文章发表于《财富管理》杂志2016年7月刊。