回顾2011年全球金融市场，主要发达国家股市表现远好于新兴经济体。尽管困扰市场的主要问题如欧债危机、美国债务上限及美国国债信用评级遭下调事件均发生在欧美发达国家，但通览全年环球股票市场，美国股市表现最好，到年底，标普500指数年内持平；英国金融时报100指数下跌6%；欧洲股指数下跌11%。而经济增速较快的新兴国家股市，尤其是亚洲新兴国家却跌幅较大，包括上证A股下跌22%，中资港股下跌20%，中资美股下跌26%，印度-25%，俄罗斯-17%，巴西-11%；MSCI新兴市场指数下跌20%。2011年有四个“超预期事件”事件，对全球市场产生了重大影响：包括原油价格下跌、黄金价格下跌、瑞士法郎下跌、欧洲债务危机恶化程度超预期。

全球资金流向

2011年全球资金明显流出新兴市场、流入美国等发达国家市场。到年底，约有200亿美元长期资金流出新兴市场，扭转了金融危机后两年中资金大量涌入的情况，而美国和欧洲分别有700亿和60亿美元的流入。特别是2011年8月以来，资金撤离新兴市场的趋势加剧；与此同时，欧洲基金在1~7月基本呈净流入状态，近期也转为8~11月连续四个月的净流出，合计流出165亿美元。美国仍是最大的资金流入国，这主要是由于全球投资者普遍倾向于持有风险较小的安全资产。总之，2011年资金从新兴市场和欧洲的流出量与2008年相比较为温和，意味着如果2012年一季度欧债危机在新一轮大规模再融资需求下继续深化，资金外流趋势将更为明显。

由于大量资金从新兴市场经济体抽出返回欧美，新兴市场国家汇率承受着巨大贬值压力，特别是与欧洲联系较为紧密的新兴欧洲国家包括匈牙利、土耳其、波兰等；南非兰特、印度卢比、俄罗斯卢布等较大型新兴经济体的货币也在近期出现大幅贬值。与此同时，发达国家货币2011年内普遍升值，涨幅最大的日元升幅达6.9%左右，欧元仅微跌1.1%。我们认为新兴市场货币贬值压力将可能延续至今年一季度，而欧元则在资金外流愈发明显的背景下承受越来越高的贬值压力。

市场目前普遍担心2012年2、3月份欧洲周边国家包括意大利需再次进行大规模主权债务融资，而欧洲银行也需进行股权融资以继续降低杠杆水平。若由于股票估值水平偏低，欧洲银行或许无法或不愿出售股权；在去杠杆的压力下，它们可能以从海外债权撤资，甚至抛售海外资产作为主要融资途径。

根据国际清算银行2011年上半年的数据，欧元区银行对东欧国家经济实体的融资至关重要，占整个新兴欧洲地区非银行部门总融资的比例高达42%。这一比例在其他地区如拉丁美洲、中东非洲和新兴亚洲较低，在中国仅为0.4%。欧元区银行持续撤资将使这些东欧国家货币继续面临贬值压力。

但值得注意的是，欧元区银行对东欧债权较多是因为他们在当地设有主要分支机构，有稳定的存款来源，不像跨境贷款那么不稳定。然而这些银行对其他新兴市场的债权主要是以贸易融资形式存在的跨境贷款，短期债权占比相当高，存在不续期的可能。具体来说，新兴亚洲、非洲中东和拉美对欧元区银行债务中少于一年的短期债务比例为52%、41%和39%，东欧较低仅33%。鉴于此，欧洲银行的去杠杆化可能会进一步打击这些新兴市场的出口，从而影响经济增长，而资本持续外流也使这些国家本地货币存在进一步的贬值压力。

近几个月以来，欧洲银行出售海外资产导致资金回流欧洲本土，相对于新兴市场货币，欧元汇率逐渐走强，但于此同时，我们观察到在欧债危机不断深化的背景下，欧洲自身资金也在加速外流，从股票和债券基金来看，2011年8～11月已连续4个月净流出合计165亿美元，主要去向为美国市场。在欧洲2012年陷入温和衰退，欧央行持续减息，欧洲银行流动性风险上涨的背景下，我们认为资金从欧洲流入美国的趋势有望延续。

各国政府政策空间比较

为更好地理解2012年各主要经济体所处的政策环境，我们比较了各主要经济体政府债务水平和政策能力，其中政府债务这一指标采用公共债务占GDP的比例，政策能力方面分三个子项分别打分，包括经常账户状况、货币政策灵活性和政治意愿，最高为5，最低为1，综合加总估算政策能力大小。

我们发现，中国的经常账户盈余较大，政府债务相对较低，而且从实际能力和政治意愿上来说，政策都有放松空间；但货币政策在某种程度上受制于人民币汇率和资本流向，独立程度相对较弱；随着中央经济工作会议把稳增长目标放在首位，政治意愿方面回归中性水平。

俄罗斯、巴西和日本虽然政策能力最终得分一样，但公共债务占GDP比例差别非常大，最高如日本达220%，低如俄罗斯仅12%。其中巴西政府换届周期已随着新政府年初上台而结束，我们观察到现任政府对经济增长持积极态度，最近较为前瞻性地进行了一些宽松措施，如2011年8月底之后连续3次减息，但值得注意的是巴西经常账户赤字占GDP的比例为2.3%，能否继续大幅放松货币政策仍有赖于外部资本对经济活动的支持。俄罗斯拥有较高的经常账户盈余，但货币政策灵活度和政治意愿相对较低。日本货币政策相对独立，但国内政治稳定性相对较弱。

美国政府虽债务较高，但美联储仍将保持相对灵活的货币政策，若经济出现衰退、通缩压力浮现，美联储仍有可能推出新一轮量化宽松政策。但美国经常账户赤字仍维持在占GDP3.2%的高位，而2012年下半年大选也给政治带来一些不确定性。我们认为韩国具备一定政策能力，主要得益于其经常账户和财政双盈余（分别为GDP2.8%和1.7%），外债占GDP比例也在低位（35%），但考虑到2012年12月即将举行大选，最后整体得分处于中游。

对于欧元区来说，虽然经常账户基本平衡，但整体外债占GDP比例高达120%，而由于机构设置等制度性限制，欧央行政策仍较为僵化。此外，在财政联盟缺位的情况下，各国政府协调困难不小，政治上推出大规模宽松政策的意愿较低。

最后两个有代表性的新兴市场国家印度和越南的政策能力都较低，两国都受制于财政、经常账户双赤字，其中越南经常账户赤字达到GDP3.8%，财政赤字占GDP5.7%，印度则为2.6%和8.4%，由此导致货币政策灵活度较低，政治意愿方面也难见积极举动。

2012年可能超预期的事件首先，局部地区政局不稳定和大选年政策不确定性。中东地区有可能出现进一步区域性冲突升级，引发全球市场动荡。伊朗作为欧佩克组织第二大石油生产国，目前局势十分紧张，一旦西方各国和以色列对其展开军事行动，将随时引发国际油价大幅波动。与伊朗危机并行的叙利亚危机也可能上升为内战，由于叙利亚敏感的战略位置，一旦发生外部军事干预，可能把以色列和周边阿拉伯国家也卷入战火纷争。这些潜在的风险可能对原油供给造成冲击，大规模推高油价，对全球经济增长不利。

此外，2012年全球主要国家将进行大选，在此期间政策可预见性不高。其中美国、俄罗斯、法国都将举行大选，大选结果将左右全球局势；一些重要的能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国也将进行选举，可能会对相应的能源品类价格产生影响；韩国的选举对于朝鲜半岛的局势至关重要。美国、俄罗斯、法国现任领导人能否继续连任？如果反对党上台，新上任领导人政策取向如何？这些问题都具有相当大的不确定性。全球的政策预见性较低，形势难以明朗化。

其次，欧洲的危和机。受制于目前欧元区框架下的政策僵化，欧债问题难以快速和平稳地解决。欧央行的目标是维持总体价格稳定，并没有保持经济增长或促进就业的使命，从而限制了在现有法律框架下大规模救助政府、货币化国家主权债务的可操作空间。在欧央行事实上成为真正的最后贷款人之前，欧债危机存在恶化的可能。

另一种可能是在2011年12月欧盟峰会达成协议的基础上，各国同心协力，迅速推进财政联盟在法律和操作层面的细节，提振市场信心，并促使欧央行更深入地介入到应对危机中。12月9日欧盟高峰会后，欧洲政府和欧央行均向积极方向迈进，尽管其进程和可持续性仍有待进一步观察。IMF在这个过程中也将起到重要的桥梁作用，将欧洲以外的资金引入，最终避免周边国家违约和欧元区解体。

欧洲同时存在下行和上行风险。我们预计欧洲经济2012年上半年将滑入温和衰退，GDP呈现小幅负增长，存在下行的风险；2012年下半年情况转好，存在上行风险。

再次，新兴市场上行和下行风险并存。如美国和欧洲2012年都能“勉强混过”，即美国经济温和增长，欧洲经济温和衰退，黑天鹅事件（如欧元区解体）不会发生，那么随着全球经济增长减缓，新兴市场通胀压力将显着下行，留给新兴市场较大的政策腾挪空间，新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需，实现软着陆。

另一方面，随着2012年初欧洲危机的深化和2－4月大规模主权债务到期需要再融资，若欧央行无大作为，欧洲银行系统将可能加快去杠杆化速度，从新兴市场大规模撤资并处理资产，资本大幅外流将持续冲击新兴国家经济增长（通过减少贸易融资从而打击出口）和货币稳定，造成股票市场较大动荡。某些新兴国家仍有政策操作的空间，但不少国家（如印度）受制于双赤字的限制，可能难以迅速、大幅转向刺激经济，导致经济遭受较大冲击。

另外，美国2012年下半年经济增长存在下行风险。因超级委员会未能达成协议，美国将于2013年开始自动削减财政开支，对中期经济增长不利。而2012年即将到期的个人所得税减免如果无法延续，可能直接抹去2013年GDP增长1个百分点。此外，2012年11月将举行大选，如届时奥巴马连任失败，或仅仅是小胜（民主党在国会议员席位仍为少数），则2013年美国经济滑入衰退的可能性将加大；而如果奥巴马能够以大胜获得总统连任，则有可能推出一些经济刺激措施以缓解减赤对经济增长的压力。若2012年总统大选呈现胶着状态，不确定性维持高位，握有大量现金的企业界可能会观望，企业雇佣和投资都将受到较大影响，这对2012年下半年的经济增长也带来了一定压力。

最后，日本政府主权债务的下行风险。日本政府债务占GDP的比例一直维持在高位，到2010年已达到220%的历史高位，同时也是世界主要经济体中最高的。本国金融机构和民众支持了95%的政府融资，相对稳定性较高，但随着人口的进一步老龄化，居民收入增速放缓等因素的影响，本国私人部门能否继续支持如此高额的政府债务仍存在疑问。特别是，如果美国、欧洲和中国都基本实现“勉强混过”或是软着陆的情景，可能促使一些较为激进的全球宏观投资者更加关注日本政府财政的脆弱性，有可能着手实施相应的攻击计划，造成较大市场波动。

本文作者为中金公司首席策略师、董事总经理黄海洲，文章于01月07日刊载于《21世纪经济报道》。