当前，全球经济的风险在明显上升，但在整体上出现二次衰退的可能性不大。2012年、2013年全球经济都将面临比较大的风险。2012年主要问题是在欧洲，2013年主要问题是在美国。欧洲2012年经济增长可能为负，这对于全球经济形势是一个比较大的挑战。美国2012年经济增长预计在2%左右，但2013年可能降至零甚至是负增长。我们需要对此密切关注，即使全球不会出现二次衰退，我们仍然有必要备战危机。

美国经济复苏一波三折

美国经济有可能在未来几年维持低速增长，不排除2013年进入衰退的可能。

次贷危机之后引发了全球金融危机。图1显示了全球主要国家的财政状况，存在问题的国家不少，比如希腊、意大利、葡萄牙、美国。几乎所有的发达国家都有可能爆发债务危机，而且债务危机更易爆发于公共债务和财政赤字占GDP比重较高的国家。

美国经济复苏一波三折的根本原因是由于此次危机导致资产负债表性质的衰退，走出金融危机的过程其实就是逐步修复资产负债表的过程。一个经济体通常可以被划分为政府、金融、居民和企业四个部门。“资产负债表性质的经济衰退”是指经济中各个主要部门的资产负债表遭受到严重损伤，因而在衰退结束后，各部门忙于修复资产负债表，降低杠杆率，不愿继续负债。包括企业在内的各部门不再是以利润最大化为目标，而是以降低债务水平为紧要任务。其特征是总需求不足，传统货币政策的作用有限。

美国要获得经济复苏，就要用企业相对比较健康的资产负债表去支持居民、政府、金融机构三个资产负债表的修补，这将是一个曲折而且长期的过程。美国经济不太可能在2012、2013年就能好起来。

美国经济面临长期去杠杆化的过程，总需求受到抑制。美国政府的高赤字、高债务，限制了财政政策的灵活度，不利于支持经济发展。而目前经济中缺乏明显的新增长点。因此，在2011年第一季度开始出现的经济增速明显放缓，是各种宏观因素反映在经济增长上的必然结果。

目前，美国居民逐渐增加存款，银行也在逐渐去杠杆化过程中，债务占比明显下降，而美国政府部门的资产负债表却大幅膨胀。所谓的经济刺激计划，实际上就是通过加重政府资产负债表受损的程度，来修复另外三个部门的资产负债表。美国因之仍将长期承受降低债务总量的压力。我们做了一个初步匡算，如果修复到相对健康的水平可能要到2018年，即下一任总统完成执政的时候才能完成。

企业部门方面，美国的企业投资仍是带动经济复苏的关键因素。但由于企业手中持有大量现金，而且对未来经济增长前景预期不明，因此企业并没有进一步加大投资的打算，这对美国的经济增长进程有一定的抑制作用。如果信心增强则可加大投资、改善就业市场。即便美国经历了百年一遇的危机，但是美国企业的盈利却是超预期的好，这是以前没有发生过的。我们预测2011年标普500盈利将实现15%的正增长，2012年是12%，而中国2011年全部A股盈利增速可能为15%，2012年仅10%左右。

金融部门方面，资产负债表在金融危机后得到了有效恢复，抗风险能力增强。但由于企业贷款需求不足，而居民和企业存款不断增加，使得美国商业银行信贷与存款缺口加大，不利于经济的持续复苏。另外，从宏观层面来讲，美国M2增加比较大，但货币供应增加并没有引起通胀，因为企业投资意愿不强，货币乘数下降，导致货币传导机制失效。

政府部门方面，美国政府的债务水平和财政赤字仍将居高不下，在未来10年中需发债约6万亿美元。奥巴马政府计划在未来10年中削减赤字总额约为2.5万亿美元，这有可能在未来的2年中对GDP向下拉动超过2%。

总之，美国经济有可能在未来几年维持低速增长，不排除2013年进入衰退的可能。

欧债危机旷日持久

如果意大利、法国的问题进一步恶化的话，可能会爆发银行系统危机。

欧洲债务危机的爆发，源于国家之间差异过大，同时缺乏国家之间政策方面的有效协调机制。欧元区劳动力成本的严重分化，根本不符合最佳货币区的理论条件。各成员国的失业率差异也非常大，可能需要十年才能达到新的平衡。这些差异巨大的国家在欧元区内共生，就必须要有政策上的有效协调机制，包括财政转移，但这在欧洲现在的状况下是实现不了的。当时设立欧盟的时候，德国担心其他国家过度依靠于德国，因此故意把欧盟做成一个极小政府。欧盟能够支配的财政支出只占欧盟GDP的1%，而这1%的GDP还要扶贫非洲，用于使团、庞大的翻译队伍等等，因此没有足够的资金用于财政转移支付。

欧洲央行并不是一个常规央行，对这一点我们需要深刻认识。在设计欧洲央行的时候，尝试照搬德国中央银行的模式，目标只是稳定币值、稳定通胀。现在德国经济体量最大，经济增长最好，面临通胀问题，而对于别的国家来讲则是面临通缩的问题。如果要照顾德国利益，欧洲央行就要加息，但是照顾其他国家就应该减息。所以，欧元区的政策协调机制问题非常难解决。

欧洲银行对“欧猪五国”拥有巨大的风险敞口，资金面日益趋紧，这在最近受到一些关注。如果意大利、法国的问题进一步恶化的话，风险会进一步加大，可能会爆发银行系统危机。

如果德国现在掏钱解决欧元区问题，有三大坏处。第一是德国掏钱过多。第二，丧失了改革的机会，比如意大利二战之后一直就是靠货币贬值、通胀过来的，没有真正过实行改革，葡萄牙、西班牙也一样，希腊则问题更严重。这么大的危机之下都不改革，如果错失了改革机会，问题可能会更大。第三，如果德国现在把这个问题解决掉，欧元对美元会大幅度升值，这会损害德国利益，也会损害欧元区利益。

如果欧元区崩盘，也有三大坏处。第一，德国作为欧元区的核心大国，见死不救，政治代价非常大。第二，德国从欧元区退出来，马克出马，在短期内可能会对美元升值30%-50%，使德国承受不了。第三，欧盟其他国家会对德国不负责任的做法产生敌意，各国都实行贸易保护主义，德国的出口会受到极大冲击。

所以，欧元区崩盘抑或单靠德国力挽狂澜把欧元区问题解决都不可能成为德国的最佳选项。最后的结果会是什么？我认为结果会像拉风箱一样，当问题走到悬崖边上时往回拉一把，然后各国的问题自己解决。因此，欧债危机将成为一个旷日持久的问题。

2012：中国须备战危机

即使没有二次衰退，中国明年的环境也是富于挑战的。

未来，美国、欧洲两个最大的发达经济体货币政策将会极度宽松，这样的外部环境会对新兴市场和中国经济造成怎样的影响，这是非常值得我们关注的。

2012年部分新兴市场国家将会出现双赤字。2011年一些新兴市场国家汇率已经出现问题，比如印度和韩国本国货币在2011年9月汇率贬值10%。如果新兴市场洗牌的话，2012年的金融市场风险会比2011年更高。

2011年金融市场发生了三件超预期的事件。整体而言，2011年海外对冲基金都不容易赚钱，除了那些唱空中国和其他新兴市场的基金。为什么没有赚钱？第一，石油市场2011年有一个大的调整，美国通过监管措施压缩了石油市场的投机空间。第二，黄金市场也在2011年被挤掉了水分。第三，汇率市场炒高瑞士法郎和日元也难以为继。当然，海外也确实有人真正相信中国经济要出大问题。由此可见，2012年的市场仍然不容乐观。

总的说来，我认为全球经济2012年未必会二次衰退。相比美国，欧洲将会面临较大风险。因为财政和政治大选方面的原因，美国2013年问题将会变得更为严重。现在市场对中国的关注也越来越多，包括一些负面的关注。所以，即使没有二次衰退，中国明后两年的环境也是富于挑战的。

本文作者为中金公司首席策略师、董事总经理黄海洲，文章于11月26日刊载于《21世纪经济报道》。