中金研究利用来年展望的契机，联合宏观经济、市场策略、固定收益、大宗商品等总量团队及各行业研究团队，将各领域2021年展望汇集成册，共18万字，旨在抛砖引玉、供投资者参考。展望2021年的投资策略，判断经济周期将运行至什么区间依旧是不变的主题，变化在于疫情暂时改变了驱动周期运行的机制。

通常而言，需求波动是周期循环的关键，通胀和债务则是触发需求波动的两个主要因素：通胀过快上升意味着经济过热，诱发政策紧缩及随后的需求下行。一旦通胀压力转变成通缩风险，政策再次获得宽松契机，刺激需求复苏；债务过高则诱发资产泡沫和金融风险，政策加强宏观审慎管理，导致信用紧缩和资产价格下跌、需求下行，随后政策再次放松，周期重新获得上行动能。

这两种循环往复是典型的内生周期波动模式，疫情冲击下的周期运行则不同。新冠病毒的高传染性和较高死亡率限制了劳动力的总供给水平，因此疫情对经济的初期影响体现为供给侧遭受了严重的外部冲击，供给受损将会影响劳动者的收入，进而抑制下一波的需求。随着疫情缓解，其对经济活动的物理限制消退，生产与供给恢复，就业和收入反弹，促进需求增加。

这样一个外生供给冲击所驱动的周期波动，依旧是我们思考明年的经济走势、宏观政策展望和资产配置策略的出发点。但与今年不同的是，明年内生力量将会增加，不仅体现为供给复苏对需求的外溢和乘数效应，也包括2020年应对政策的滞后影响。在这个框架下，我们将探讨金融和实体脱节在未来如何演变，以及相应的投资策略含义。具体而言，有三个问题尤其值得思考。

一、保供给VS保需求：中美经济复苏殊途同归？

2020年的疫情凸显了一个基本命题：生命究竟是否有价？从全社会角度看，存在着对生命价值和经济利益的权衡。但从劳动者个人角度看，生命是无价的，或者说生命的个人价值远高于社会价值。当新冠病毒广泛传播时，任一价格下劳动者愿意提供的劳动数量将会下降，在全员隔离等极端情况下价格机制失效、市场机制失灵。个体的行为有很强的外部性，由此需要政府从公共利益出发进行干预，关键是以何种方式干预。

回顾疫情以来各国政府的应对，中国和欧美有明显的差异，后果也自然不同。中国率先锁定了病毒，在没有可供参考经验的情况下，采取了前所未有的果断措施封闭了人口超千万的大城市，并在全国范围内进行隔离动员。这样的做法，无疑在短期付出了巨大的经济代价，但最大限度的保护了生命。从经济学的角度看，保住了生命，就是保住了总供给能力；降低了生命的感染预期和死亡预期，就是降低了总供给遭受冲击的程度。随着疫情的有效控制，中国复工复产加速，成为主要经济体中复苏最快的国家。

欧美等发达经济体干预的重点明显与中国不同，虽然在初期的时候也有一些隔离措施，但相比于中国隔离措施的坚定性，欧美的力度明显要弱一些，导致疫情反复。在四季度欧洲疫情二次爆发以前，美国在三季度就已经出现了二次爆发，导致欧美的供给能力迟迟无法得到恢复。但欧美政策在经济救助方面的力度大，可以说前所未有，一个重要载体是财政赤字货币化，客观效果是消费需求较强。

究竟应该保供给，还是保需求？似乎各有千秋。从美国的政策逻辑看，似乎只要总需求刺激政策足够大、经济增长足够快，那么由生命陨落带来的价值损失终将被增长带来的福利增进所弥补甚至超越。但实践证明，中国保供给为主的政策起到了“存人失地，人地皆存”效果，欧洲主要经济体近期却重回大隔离，导致金融市场再次动荡，经济复苏也面临中断的风险。

为什么会有这种差别？供给冲击下的乘数效应可以给我们一些启示。在内生周期模型下，由于马克思讲的分配不均问题，或者凯恩斯讲的三大心理规律，“供给自发创造需求”的萨伊定律是不成立的，总供给和总需求无法自动循环。但疫情下的周期波动主因是外部冲击，而非内生不平衡，此时“供给自发创造需求”是有一定道理的，这是供给侧冲击会带来乘数效应的根本原因。

这个乘数效应的大小取决于供给侧冲击持续的时间长度。如果时间非常短暂或者是一次性的，可以通过扩张总需求的方式来打断“供给下降-需求萎缩-供给下降”的负循环。如果持续的时间比较长，或者多次、重复的不断冲击，这个时候跨期替代（intertemporal）和部门替代（cross-product substitution）两个效应将会放大供给侧的负向乘数效应。

例如，如果一个部门遭受冲击、劳动力失业，可以通过需求刺激的方式创造新的就业部门，进而引导劳动力到新部门就业，以降低供给冲击的乘数效应。如果疫情一直存在，新部门的产生和就业能力扩张将会面临较大的供给侧约束。就跨期替代而言，如果疫情延绵不断，民众的消费意愿很难显著提升，消费券等措施对降低被动储蓄的效力也将大打折扣。

因此，保需求为主的政策干预更为有效的前提是，疫情存续的时间较短，而新冠病毒最大的特点是具有历史罕见的传染性，而且极其容易反复爆发。在没有有效疫苗的情况下，如果因为权衡被感染者的生命价值和隔离带来的经济成本而犹豫不决的话，新感染者将有可能指数级攀升，一旦数量累积到一定程度，就可能造成医疗系统再次不堪重负，整个社会将不得不重回大隔离的状态，造成“存地失人，人地皆失”的风险。

前瞻来看，按照宏观团队的研究，明年年初有效疫苗将会落地，这意味着保需求的政策效力有望逐步体现出来。更重要的是，作为疫情冲击下、周期波动根源的供给侧，随着有效疫苗落地，负面的乘数效应有望转向正面的乘数效应，即供给复苏自动创造需求。例如，伴随着疫情约束消退，劳动力返回原先的或者新就业岗位的意愿提升，收入增加转化为下一轮的需求；原本因为疫情延期的消费，提前到当下，甚至产生补偿性的跨期替代性消费。

供给侧复苏带来的乘数效应，叠加前期需求刺激的滞后效果，明年全球经济可能呈现共振复苏态势。问题是复苏的动能有多强？能走多远？随着疫情这个外生冲击消退，经济内生的周期波动成为主导力量，我们需要回到传统的经济周期框架来思考阻碍或者限制经济复苏动能的因素，即债务和通胀风险。

二、复苏的掣肘：通胀还是债务？

如前所述，在内生周期波动模型中，通胀和债务是两个触发周期波动的主要因素，事实上，这两个因素并非互相独立，很有可能相互影响，促成债务周期调整。中美两国乃至新兴市场，明年都面临着如何应对债务周期调整的风险。

美国方面，迄今为止共推出4轮财政救助，内容包括向居民直接派发现金、增加失业救助金等，累计规模高达3万亿美元，约为2019年GDP的14%。罕见的宽财政背后，是美联储史无前例的无限量QE，及M2增速达到仅次于二战的高峰。具有财政赤字货币化意味的超级宽松政策，造成了一个颇为反常的经济现象：美国在一度出现两千万人大规模失业同时，居民的可支配收入却是逆势上升的，有效支撑了美国的消费复苏。

如果从保需求的角度看，美国的财政赤字货币化无疑是成功的。不过，作为本币发行的主权债务，制约美国财政赤字是否可持续的主要因素来自于通胀。目前看，包括美联储在内的主流看法是美国通胀不存在大幅上行的风险。基于这种看法，美联储推出了“平均通胀目标制”，改变了事实上执行了数十年的“目标通胀制”，向市场传递了优先考虑就业、不担心通胀的信号。

这和二战后的美联储政策有些类似，时任美联储研究主管的Goldenweiser针对战后政策曾表示：一个更为严重和持续的问题是，从服务业和军事工业释放出来的人的就业问题。这也是当时的主流看法：虽然战争期间货币出现了超高速增长，但战后的主要问题是抑制通货紧缩和萧条而不是通货膨胀。战时流动性的累积被认为是为战后提供了足够的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水平。如果将此处的“战争”替换成“疫情”，似乎和美联储在当前推出“平均通胀目标制”的逻辑是一致的。

对此，弗里德曼在《美国货币史》中曾这样评价道：事实证明这种预期是错误的，战后一个国家接着一个国家受到了通货膨胀的重创。货币当局对于自身作用和行动结果的不确定性以及公众对于经济事件高度关注的共同影响，导致了当局在任何政策方向上行动都较为迟缓；货币政策行动和效果之间的时滞导致的累积因素及其影响，容易被忽略和积累；当这些影响以物价上涨的形式表现出来的时候，（美国）联邦储备体系不得不通过降低货币存量增长率来应对。

当然，这并不是说美国明年的通胀就一定会大幅上升，而是考虑到明年年初有效的疫苗落地后，不应忽视这样一个由复苏加速推动通胀超预期上升的风险，美国债务问题或因此暴露。事实上，可能已经出现了一些这方面的迹象，伴随着美国今年财政赤字货币化而来是美元指数贬值，推升进口商品价格。另一方面，如果美国经济复苏强度超预期，通胀预期上升，美国长端利率上行的幅度可能超出现在的市场预期。这对于存在大量美元债的新兴经济体而言，可能会导致债务风险暴露，增加金融市场波动。

对于中国而言，美国明年利率曲线陡峭化的直接影响是中美利差可能会收窄，降低资金流入动能。不过，即便没有美国通胀的超预期上升，明年人民币汇率可能也不会再持续今年的强势。因为疫苗落地将有助于各国产能的加速修复，这会在一定程度上弱化中国的贸易条件，造成汇率贬值压力。

需要注意的是，与其他新兴经济体一样，中国的私人部门对外是净负债者，尤其是对于房地产等外债规模相对较大的行业而言，贬值是一个信用紧缩含义，这意味着今年地产投资强劲的态势可能会弱化，房地产行业的债务问题明年也有可能暴露。

事实上，明年的债务风险不只是存在于地产部门。为了应对疫情，中国今年也较大幅度的推动了货币扩张，从银行体系资产端来看，这样一种扩张主要是通过非政府部门加杠杆实现的。根据宏观团队的研究，信贷大幅扩张后4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，将会出现“紧信用”的情况。宏观团队的估算还表明，这一次的债务周期中，私人部门的还本付息压力高于前三次，而且还本付息占新增信贷的比重近期似乎已经见底。

通常而言，面对还本付息压力的上升，债务人可以紧缩开支、增加储蓄。由于债权人的边际支出倾向通常低于债务人，如果很多人都紧缩开支去还债的话，就意味着总需求的萎缩。另一方面，债务人也可以考虑变卖资产去还债，卖的人多了，资产价格就会大幅下跌。当然，资不抵债不一定就违约，债务人可以通过外部融资渡过暂时的难关，但净资产与偿债能力下降会紧缩再融资条件，债权人会要求更高的风险补偿，甚至要求债务人对现有的债务补充抵押品。

因此，无论是紧缩开支，还是变卖资产去还债，一旦演变成债务人的群体行为，都将导致债务可持续性进一步削弱。如此循环，难免走向违约。一旦大规模的违约出现，债权人对风险溢价补偿的要求上升，将会紧缩融资条件，诱发金融动荡、冲击实体经济。

三、投资策略：继续超配通用资产，还是增持专用资产？

宏观团队对明年债务风险的判断，与固收团队对于明年风险溢价上升的担忧比较一致，这对于信用债的配置而言可能并不乐观。从更一般意义上资产配置角度看，中美两国今年都出现了金融资产与实体经济的背离，截止到10月30日，美国股市总市值今年上升了4.7%、标普500上涨1.2%、纳斯达克指数上涨了22%，A股总市值今年上升了21%、沪深300上涨了15%、创业板指涨幅更是达到了48%。股市走牛的同时，中美两国实体经济复苏的动能依旧不足。

为什么会出现这样一种严重的背离？可能和疫情增加对未来预期的不确定性有关，在这种情况下，人们会更重视资产的通用性。现金是通用性最好的资产，它可以随时转化为其他资产；其次是金融资产，这些资产的背后虽然对应着生产性的实物资产，但证券化之后，流动性要好于其底层的实物资产，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生产性的实物资产，这些不动产虽然流动性较金融资产差些，但通用性比厂房、机器设备等实物资产要好些；最后是生产性的实物资产，这些资产不但流动性差，而且专用性较强，转化成其他用途的成本较高，因而通用性较差。

投资者在不同的确定性下，对资产通用性的偏好是不一样的。在今年三月份，新冠疫情迅速蔓延全球、各国纷纷通过大封锁的方式应对，这个时候投资者面对的不确定性是最强的，在资产配置上明显青睐于通用性最强的现金，几乎所有其他资产都是下跌。随后，伴随着各国纷纷采取干预措施，经济运行的不确定性有所下降，通用性逊于现金的股市开始复苏、反弹；再随后，伴随着病患死亡率的年龄分布特点日益清晰，经济运行的不确定性进一步下降，股市加速反弹的同时，房地产作为通用性较强的实物资产，其价格开始明显上行。

目前，由于疫情还未远去，复苏面临的不确定性依然很大，因此还没有观察到专用性资产偏好的明显上升。不过，综合策略和各行业团队的明年展望看，大宗、银行等周期性行业和偏周期性的可选消费，展望相对今年乐观一些，偏防御型的必需消费展望相对于今年反而谨慎了一些。这样一个行业看法，隐含的基本假设是复苏延续，即有效的疫苗将会在年初落地，有望进一步降低经济运行的不确定性。这样一个变化意味着当前投资者超配通用性资产、低配专用性资产的态势有可能发生变化。

总之，无论是对于经济、政策还是资产配置，新冠疫情作为全人类的灾难，在过去的一年中冲击了很多习惯性认识。展望明年，我们认为疫情造成的外生冲击有望逐步消退，供给创造需求下的乘数效应，可能会将经济重新推回内生的周期波动轨道，债务、通胀等因素将再次成为引发周期波动的主要因素。这样一个变化可能意味着明年的资产配置策略也会有些变化。本文是我们基准假设下的一个初步思考，更加详细的投资策略分析和风险提示参见报告正文。

彭文生

首席经济学家、研究部负责人

2020年11月于北京